วิกฤตพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ: จะรอดหรือจะรุ่ง? โดย ทหารประชาธิปไตย

ทหารประชาธิปไตย

ในเดือนสิงหาคมที่ผ่านมา ตลาดพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ส่งสัญญาณที่นักลงทุนทั่วโลกไม่อาจมองข้าม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 30 ปี พุ่งแตะระดับ 5.34% สูงสุดในรอบเกือบสองทศวรรษนับตั้งแต่ก่อนวิกฤตการเงินโลกปี 2007 ขณะที่หนี้สาธารณะของสหรัฐฯ ทะลุหลัก 40 ล้านล้านดอลลาร์เป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ ตัวเลขทั้งสองนี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ แต่คือภาพสะท้อนของโครงสร้างการคลังสหรัฐฯ ที่กำลังเข้าสู่จุดที่ตลาดเริ่มตั้งคำถามอย่างจริงจังเป็นครั้งแรกในรอบหลายสิบปี คำถามคือ นี่คือจุดเริ่มต้นของวิกฤตเชิงระบบ หรือเป็นเพียงความผันผวนระยะสั้นที่ระบบการคลังอเมริกันเคยฝ่าฟันมาได้เสมอ

สัญญาณเตือนจากตลาด: ตัวเลขที่ไม่เคยเห็นมาก่อน

ขาดดุลงบประมาณของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ ขณะนี้อยู่ที่ราว 6% ของ GDP ซึ่งเป็นระดับที่ในอดีตปรากฏเฉพาะช่วงสงครามใหญ่หรือภาวะเศรษฐกิจถดถอยรุนแรงเท่านั้น แต่ครั้งนี้เกิดขึ้นในภาวะเศรษฐกิจที่ยังขยายตัวและตลาดแรงงานยังไม่ล่มสลาย นั่นหมายความว่าสหรัฐฯ กำลังก่อหนี้ในระดับ "ยามสงคราม" ทั้งที่ไม่ได้อยู่ในภาวะฉุกเฉินทางเศรษฐกิจ นักลงทุนพันธบัตรจึงเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นของการปล่อยกู้ให้รัฐบาลที่ดูจะไม่มีวินัยทางการคลังในสายตาตลาด

แรงกดดันไม่ได้มาจากฝั่งอุปทานพันธบัตรรัฐบาลเพียงอย่างเดียว กระแสการลงทุนโครงสร้างพื้นฐาน AI ของบริษัทเทคโนโลยีขนาดใหญ่ได้ผลักดันการออกหุ้นกู้เอกชนในปีนี้สูงถึงราว 1.5 ล้านล้านดอลลาร์ ซึ่งแย่งชิงเม็ดเงินจาก Primary Dealer ที่เดิมทีต้องรองรับการประมูลพันธบัตรรัฐบาล ผลคือ อุปสงค์ต่อพันธบัตรรัฐบาลถูกบีบจากทั้งสองด้าน ทั้งอุปทานที่ล้นตลาดจากการขาดดุล และอุปสงค์ที่ถูกเบียดบังโดยหนี้เอกชนภาคเทคโนโลยี

กับดักดอกเบี้ย: เมื่อหนี้เก่ากลืนกินงบประเทศ

ประเด็นเชิงโครงสร้างที่อันตรายกว่าตัวเลขขาดดุลรายปี คือภาระดอกเบี้ยจ่ายสุทธิ ซึ่งปัจจุบันอยู่ที่ 3.3% ของ GDP และคาดการณ์ว่าจะเพิ่มเป็น 4.6% ภายในทศวรรษหน้า หากแนวโน้มนี้ดำเนินต่อไปโดยไม่มีการปฏิรูปเชิงโครงสร้าง ภายในปี 2047 รายจ่ายดอกเบี้ยจะกลายเป็นหมวดงบประมาณที่ใหญ่ที่สุดของรัฐบาลกลางสหรัฐฯ แซงหน้าทั้งงบกลาโหมและสวัสดิการสังคม

นี่คือสิ่งที่นักเศรษฐศาสตร์เรียกว่า "Debt Spiral" เชิงกลไก กล่าวคือ ยิ่งดอกเบี้ยสูง ภาระหนี้ยิ่งโต ยิ่งต้องออกพันธบัตรใหม่มาชดเชย ซึ่งยิ่งกดดันให้ผลตอบแทนต้องสูงขึ้นไปอีก เป็นวงจรที่ตัดขาดได้ยากขึ้นเรื่อยๆ หากปราศจากเจตจำนงทางการเมืองที่จะลดขาดดุลอย่างจริงจัง

ทำไมกระทรวงการคลังต้อง "แทรกแซง" ตลาด

รัฐมนตรีคลังสหรัฐฯ สก็อตต์ เบสเซนต์ (Scott Bessent) พยายามคลี่คลายแรงกดดันด้วยการประกาศเพิ่มวงเงินโครงการซื้อคืนพันธบัตรระยะยาว (Buyback) เป็นสองเท่า มีผลตั้งแต่วันที่ 9 กันยายน เพื่อดึงผลตอบแทนพันธบัตรอายุยาวลง แต่ผลลัพธ์กลับเป็นเพียงการบรรเทาระยะสั้น ก่อนที่ผลตอบแทนจะไต่ระดับกลับขึ้นไปใหม่ภายในไม่กี่วัน สะท้อนว่าเครื่องมือเชิงเทคนิคของกระทรวงการคลังไม่สามารถแก้ปัญหาเชิงโครงสร้างที่ต้นตอมาจากขนาดขาดดุลได้

ตลาดกำลังจับตาต่อไปว่าประธานเฟดคนใหม่ เควิน วอร์ช (Kevin Warsh) จะส่งสัญญาณอย่างไรในเวทีแจ็กสัน โฮล เพราะทิศทางนโยบายการเงินจะเป็นตัวแปรสำคัญว่าเฟดจะยอมผ่อนคลายเพื่อลดภาระดอกเบี้ยของรัฐบาล หรือจะรักษาความเป็นอิสระของธนาคารกลางไว้อย่างเคร่งครัด

ใครยังซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ? เกมภูมิรัฐศาสตร์ของทุนโลก

แม้กระแส "De-dollarization" จะถูกพูดถึงมานานหลายปี แต่ข้อมูลจริงยังไม่สนับสนุนภาพการล่มสลายของอุปสงค์ต่อพันธบัตรสหรัฐฯ ญี่ปุ่นยังคงเป็นผู้ถือครองต่างชาติรายใหญ่ที่สุดที่ 1.19 ล้านล้านดอลลาร์ ในขณะเดียวกันก็มีแรงกดดันที่จะต้องขายบางส่วนเพื่อพยุงค่าเงินเยนแทนการขึ้นดอกเบี้ยต่อไป ส่วนสหราชอาณาจักรอันดับถัดมาได้เพิ่มสัดส่วนขึ้นอย่างมีนัยสำคัญ ขณะที่จีนถอยห่างอย่างค่อยเป็นค่อยไป จากระดับกว่า 7 แสนล้านดอลลาร์เหลือราว 6.5 แสนล้านดอลลาร์ในรอบปี แต่การถอยของจีนถูกชดเชยด้วยแรงซื้อจากประเทศอื่น ทำให้ยอดถือครองต่างชาติโดยรวมยังเพิ่มขึ้นสุทธิ ทั้งนี้เพราะมันยังเป็นสินทรัพย์เดียวที่ให้ผลตอบแทนสม่ำเสมอ ต่างจากทองคำที่การเก็บไว้ไม่ให้ค่าตอบแทน แม้ว่ามูลค่าจะเปลี่ยนแปลง ก็จะเกิดผลกระทบต่อมูลค่าทุนสำรองเท่านั้น

ในมิติภูมิรัฐศาสตร์ ความผันผวนจากสงครามอ่าวเปอร์เซียในช่วงต้นปียังส่งผลสะเทือนถึงตลาดพันธบัตรทางอ้อม ธนาคารกลางในเอเชียที่พึ่งพาการนำเข้าพลังงานจากอ่าวเปอร์เซีย รวมถึงญี่ปุ่น ต้องขายสินทรัพย์สกุลดอลลาร์บางส่วนเพื่อนำเงินไปพยุงค่าเงินตนเอง สะท้อนว่าพันธบัตรสหรัฐฯ ในปัจจุบันไม่ได้ถูกกำหนดโดยปัจจัยการคลังภายในประเทศเพียงอย่างเดียว แต่พันเกี่ยวอยู่กับความมั่นคงด้านพลังงานและเสถียรภาพค่าเงินของพันธมิตรในเอเชียอย่างแยกไม่ออก

นี่คือภาพสะท้อนของสิ่งที่กรอบคิด Weaponized Interdependence อธิบายไว้ กล่าวคือ ระบบการเงินที่พึ่งพาดอลลาร์เป็นแกนกลาง ทำให้แรงกระแทกจากภูมิภาคหนึ่งส่งผ่านมาสู่ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ ได้เสมอ ไม่ว่าสหรัฐฯ จะต้องการหรือไม่

กรอบวิเคราะห์: จะรอดหรือจะรุ่ง

หากประเมินผ่านกรอบ Triffin's Dilemma ซึ่งอธิบายความขัดแย้งในตัวของประเทศที่ออกสกุลเงินสำรองโลก สหรัฐฯ กำลังเผชิญภาวะที่ต้องขาดดุลต่อเนื่องเพื่อจัดหาสภาพคล่องดอลลาร์ให้ระบบโลก แต่การขาดดุลที่มากเกินไปก็บั่นทอนความน่าเชื่อถือของสกุลเงินนั้นเอง สิ่งที่ทำให้สหรัฐฯ ยังไม่เข้าสู่วิกฤตแบบเฉียบพลันคือสิ่งที่เรียกว่า "Exorbitant Privilege" หรือสิทธิพิเศษของผู้ออกสกุลเงินสำรองโลก ตราบใดที่ยังไม่มีสินทรัพย์ทางเลือกที่มีสภาพคล่องและขนาดตลาดเทียบเท่าพันธบัตรสหรัฐฯ เงินทุนโลกก็ยังจำต้องไหลกลับมาซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ อยู่ดี แม้จะกังวลเรื่องความเสี่ยงทางการคลังก็ตาม

ดังนั้น ฉากทัศน์ที่มีความเป็นไปได้สูงสุดในระยะสั้นถึงกลาง ไม่ใช่การผิดนัดชำระหนี้ (Default) แบบที่ตลาดหุ้นกู้ประเทศตลาดเกิดใหม่เคยเผชิญ แต่คือภาวะที่เรียกว่า "Fiscal Dominance" ซึ่งธนาคารกลางถูกบีบให้ต้องพิจารณาภาระการคลังของรัฐบาลเป็นปัจจัยหนึ่งในการตัดสินใจนโยบายการเงิน มากกว่าจะยึดเป้าหมายเงินเฟ้อและการจ้างงานเพียงอย่างเดียว ผลลัพธ์ที่ตามมาจึงไม่ใช่กฤตแบบฉับพลัน แต่เป็นการเสื่อมถอยของค่าเงินดอลลาร์อย่างค่อยเป็นค่อยไป และต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นเรื้อรังสำหรับทุกภาคส่วนของเศรษฐกิจสหรัฐฯ รวมถึงการสร้างระบบแบบ BRICS ที่ลดการใช้เงินดอลลาร์มาใช้เงินหยวนและเงินท้องถิ่นแทน

บทสรุป

คำตอบต่อคำถามว่าสหรัฐฯ "จะรอดหรือจะรุ่ง" จึงไม่ใช่คำตอบแบบสุดขั้วทั้งสองด้าน ระบบการคลังสหรัฐฯ ยังมีพื้นที่ประคองตัวได้จากสถานะสกุลเงินสำรองโลกที่ยังไร้คู่แข่งแท้จริง แต่ก็กำลังเดินเข้าสู่ภาวะตึงเครียดเชิงโครงสร้างที่ลึกขึ้นทุกปี ตัวแปรที่ต้องจับตาต่อจากนี้คือ ท่าทีของเฟดภายใต้วอร์ชว่าจะรักษาความเป็นอิสระได้นานแค่ไหน จังหวะการถอยของทุนจีนกับการสร้างระบบทดแทนการใช้ดอลลาร์ และความสามารถของฝ่ายการเมืองสหรัฐฯ ในการควบคุมการขาดดุลอย่างจริงจัง ด้วยการลดรายจ่าย เพิ่มรายได้ และเพิ่มอัตราการเติบโตในภาคการผลิต

สำหรับประเทศที่พึ่งพาเสถียรภาพของระบบดอลลาร์อย่างไทย นี่คือสัญญาณที่ต้องติดตามใกล้ชิด เพราะต้นทุนการกู้ยืมโลกที่สูงขึ้นเรื้อรัง ย่อมส่งผลกระทบต่อทุกประเทศที่อิงอยู่กับระบบการเงินดอลลาร์เป็นแกนกลาง ไม่ว่าประเทศนั้นจะอยู่ห่างไกลจากวอชิงตันเพียงใดก็ตาม